从香港楼市周期看上海楼市发展动向
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从香港楼市周期看上海楼市发展动向
2005年4月
一、香港楼市盛衰简述
作为一个发展空间极为有限的国际性大都市，房地产业始终是香港经济的重要支柱产业之一。回顾香港房地产市场最近一个周期的由盛转衰过程，可以从1985年开始一直追溯到2003年。
香港楼市从1984年底、1985年初开始复苏，到1989年一季度已经历了第一次升浪，香港许多地区的楼价经过第一轮戏剧性地大幅攀升后普遍比上一周期地产高峰期的历史最高水平高出30%以上。
1989年中，受到中国“事件”和紧缩经济的影响，香港经济陷入疲弱局面。1990年8月由于中东海湾战争的爆发，楼市转持观望态度。不过，此后随着港府批出第一期公务员置业计划、银行工会两度减息、通胀高企等因素刺激，香港地产又进入第二次升浪。从1992年二季度起，大型豪宅价格开始大幅上升，在1993年底地王拍卖成绩理想的刺激下，香港豪宅售价再创新高，在其带动下，中小型住宅单位价格再度飙升。这次升浪，基本上是以住宅楼宇为主力，带动写字楼和商场店铺市场上升的。
1994年一季度，香港地产市道走势已与实际承受能力脱节，社会上要求政府干预楼市的呼声日高，港府在舆论的压力下推出多项压市措施。但到1995年底，香港楼市开始复苏。银行利率，尤其是楼宇按揭利率大幅下调。1996年起，香港政治前景明朗，海外资金与内地资金大量涌入香港房地产市场，香港地产业借此开始了第三次升浪。这次地产升浪的高峰在1997年6月以历史性高位迎来了香港的回归。
由于当时香港房地产业已经挟持了香港经济及香港民众收支的各个环节，其价格下跌势必对香港经济产生严重负面影响。这使得地产商和民众普遍认为，政府会利用一切手段阻止房价下跌。这种预期直接导致开发商和公众认为房地产投资是仍然是一种相对安全的投资渠道。
1997年，新成立的香港特区政府宣布，政府将通过每年兴建85,000套
住宅来提高住房自有率。政府希望这项住宅政策能缓解住宅成本不断上升的趋势，尽管这一政策有着良好的初衷，但1997年亚洲金融危机的到来，使得这一政策最终胎死腹中。
1997年10月，亚洲金融危机波及到了香港，认为“房价永远不会下跌”的幻想终于破灭。一年之内，香港房价下跌了50%。据估计，这一轮房地产崩盘，导致个人财富损失达50％，资产蒸发数万亿港元，整个香港经济步入衰退，不动产和建筑业更是接连遭受重创。在1998年～1999年间，政府推出了一系列拯救措施，以阻止房地产价格进一步下跌：首先，政府暂停土地公开拍卖和竞标；其次，HKHA取消了为中等收入阶层兴建38,000套住宅的计划；再次，政府向“首次置业贷款计划”提供了特别基金，以扩大首次购房者的数量，以期增加私人住宅需求。
市场预期，政府此举旨在防止经济灾难，耗费了巨额纳税人资金，但其“救市”举措并未能扭转住宅市场低迷的局面。幸运的是，大多数被迫在楼市高峰阶段置业的香港人没有选择破产来逃避债务，他们默默地在高失业和高压力环境下辛勤工作，只要有可能，就努力还掉银行的贷款，用行动，来维护自己的荣誉、信用。1998年～2002年，香港房价持续下跌，直到2003年由于受到经济增长对未来的良好预期及2001年中开始实施的土地紧缩政策，楼市才开始回升，但除豪宅外至今仍远未达到金融危机前的水平。由于此前调整期相当长，香港市场已累积了庞大的本地购买力，而且近期又有数目庞大的热钱涌入香港和上海，豪赌人民币升值，预计如果香港政治经济大环境不变，今次的楼市升浪仍将持续相当长的一段时间。
二、香港土地供应制度追溯及走势分析
2.1香港土地制度概况
香港的土地制度，始终是“产权制度”与“契约精神”的最佳产物。在1860及1898年，英国先后从清朝政府手中割让九龙以及租借新界大片土地，也对当时私人拥有的土地进行了登记注册，然后宣布无人拥有的土地成为“官地”，由港英政府进行管理。一百多年来香港的经济一直以指数级的数字在增长，对土地的需求也在不断增长，但是香港本地的山地面积占总面积90%以上，除了一百多年来填海造田而来的62平方公里土地，适合发展工商业和住宅发展的平原面积不多。所以，香港土地流转只有两种方法，一是买下政府拍卖的“官地”，另外一条就是收购私人产权的“农地”。
另外，与中国内地城市不同，因为香港经济的基石是自由贸易，货物的进口及出口皆为零关税，香港的低税制对政府获得财政资金提出了相当大的挑战，所以拍卖公共土地以获取财政收益的“土地储备制度”，客观上为特区政府建立了一种“税收代替制度”，始终是特区政府的首要收入来源。
依据土地储备制，香港政府拥有城市土地所有权，并以租约形式向私人承租人租赁土地。后者在租赁期
内享有对所租土地的特别土地权。在租期内，承租人可将土地开发权转让他人，有权获得来自于土地开发和交易的所有收益，但要向政府缴纳地价、年租金、财产税和物业费。
2.2香港历年供地情况及走势分析
由于土地资源稀缺，香港政府严格限制土地供应：自1985年进入过渡时期以后，香港政府规定每年卖地不得超过50公顷，而且从大量官方数据统计得出，香港每年的土地供应量更为稀少。下图为香港各期
供地量及平均地价：
香港各期土地供应量及平均成交地价
在1985年4月～2001年3月间，土地供应量一般维持在19万～34万m2之间。部分年份有所差异，如1988～1989年间，有31.5万m2码头用地推出，导致期间供应量达到59.4万m2；1995～1996年间，有65万m2公建用地推出，导致期间供应量达到92.5万m2；1996～1997年间，由于金融危机导致楼市崩盘，政府一度暂停土地公开拍卖和竞标，致使该年供应量锐减至15.7万m2；此后即使在房地产市场不景气的情况下，香港政府仍维持以上所述的土地供应量。
另外，虽然土地资源极度紧张，政府每年仍推出极少量工业用地以维持香港的产业根基，这一点是非常值得称道的，因为任何城市的经济增长都无法依靠投资导致的纸面财富增长来拉动，而是靠这个城市的产业。
可见，扣除各类公建用地（码头、汽油站等）以及每年固定的极少量工业用地，香港的商品房用地供应量始终维持在一个相对恒定的基础上，这一情况一直持续到2001年上半年。
此后，特区政府开始进入土地紧缩阶段，供地量连续3年递减（由8.5万减至2.7万），尤其是2003年仅供应了少量的汽油站和主题公园用地，直接导致市面上增量商品房的短缺（尤其是住宅），香港楼市在沉寂5年之后，开始步入了新一轮的增长周期。
此时，可能特区政府为了确保香港楼市不再重蹈97年的覆辙而能长期持续繁荣，因此又加大了土地供应量，预计2005～2006年间的供地量有2004～2005年间的7万m2大幅增加至26.8万m2。
另外，从以上地价变动来看，除了1995～1996年间，由于有65万m2公建用地推出，导致平均成交地价大规模下调外，其余各期地价波动基本上同房地产周期相吻合，而且从长期来看，由于土地资源严重稀缺，其地价是长期走高的。另外，可能是由于2003年未供应任何住宅用地，2004年推出的住宅用地位置较好，经推出即受到追捧，直接导致该年地价的大幅攀升。
三、香港房地产市场经验对上海的借鉴意义
3.1土地市场比较分析
3.1.1土地紧缩政策无法同市场大环境相抗衡
从香港房地产上升周期历年比较恒定的商品房供地量来看，即使在如此微小的供应量面前，1997年房价仍然暴跌。由此可见，土地资源的稀缺性必定无法长期维持房价的高位运作，需求层面的影响力（或者说购买方的承付能力及对未来的预期）理应大于供给层面的影响力。
从上海近年来推行的土地政策可以看出，从1998年下半年开始，上海推出了控制房地产用地的计划，由于受一城九镇开发，新一轮旧城改造、及居民改善生活的需求影响，用地需求逐年增加，计划供地量从原先的1,000公顷上升到2002年的1,800公顷。但从2003年起，上海政府开始推行土地紧缩政策，虽然土地供应量每年都维持在一定基数上，但由于配套商品房所占比重逐年递增，且配套商品房属于市场外循环，5～7年内将不会对地产市场产生重大冲击（正好可维持到世博会举办之后），因此以上策略导致了未来增量房市场商品房供应量减少。间接地抬高了房价，同时也加大了动迁难度，进一步导致未来市区土地储备的压力剧增。另外，从2005年开始，上海政府将试点新增1,000公顷中低价商品房，供应对象主要针对没有享受过房改政策或没有买过房的本市居民。各年土地供应量如下：
上海市2003年～2005年土地供应量及计划表(万m2)
年份 总供应量 商品房 配套商品房 中低价商品房
2003年 2,770 1,630 1,140 0
2004年 1,475 498 977 0
2005年（计划） 3,200 1,200 1,000 1,000
资料来源：方方工作室
从上海政府2005年计划供应3,200万m2（其中商品房供应1,200万m2），实际上海市一季度推出土地440万m2，其中配套商品房365万m2，商品房仅为75万m2来看，政府只有在后三个季度内加大供应力度，才能维持上述商品房供应指标，否则今年很可能无法完成指标。
从长远来看，这一针对商品房的紧缩政策在房地产上升阶段只能起到推动房价缩量上涨和无量空涨的作用，推迟了房地产泡沫破裂的发作时间表，同时也间接降低了房地产业软着陆的可能性，但是对于维持房价只涨不跌起不到决定性作用。根据香港的经验可以看出，土地紧缩政策只有在房地产市场处于低谷阶段，止跌回升时才能发挥较大的正面积极作用。
同时，可以预见2005年开始试点的中低价房政策对稳定目前房价将带来积极的正面效应。虽然其有限的总量相对于上海如此庞大的人口基数来说实乃杯水车薪，但其为上海市民所带来的心理效果将远大于实际效用。
3.1.2从长远角度来看，地价增长仍然是大势所趋
借鉴香港经验，地价虽在短期内会随周期变化存在较大幅度波动，但一般情况下城区内相同或相似地段土地价值的长期增值仍然不可避免。因此以低廉价格适时、适量储备土地及适当调整土地储备结构
仍然是实力型大开发商的上上之策。（但须注意避免进入现在或未来的市场饱和区域或市场乏力区域，以避免长期资金沉淀，同时需密切关注未来物业税的开征对囤积过量的土地所增加的额外成本影响。）
另外，香港由于实行以直接税为主体的“避税港”税收制度，具有税种少、税率低、税负轻、征管简便的特点，为维持其稳定的财政收入，其地价较高具有显著特殊性，而在国内，其税收负担至少是香港的2倍以上
，且土地资源稀缺程度远低于香港，考虑到土地价格的虚拟性，国内的地价理论上不应过高。这同当前已成为房地产开发热点的各大城市的现状大相径庭，说明目前过高的地价蕴含着极高的短期内随着房价沉浮的潜在风险，现阶段理智的地产商应避免以较高成本获取土地，如果泡沫被挤压，将导致以过高价格获取土地的发展商出现巨额亏损。
3.2房产市场比较分析
纵观近年来上海房地产市场种种现象，同香港当年处于上升周期中的特点极为相似：
3.2.1长期前途光明，经济增长强劲
随着中国对外开放扩大，香港作为亚太区国际金融贸易中心以及国际资本进军内地的桥头堡地位加强，刺激外商在港投资或设办事处，增加了对高级写字楼及住宅的需求。经济的蓬勃发展刺激了内部消费，市民置业欲望和能力均大大提高；而上海依靠投资拉动经济，各种规划、经济方面的利好消息以及人民币升值的压力不断刺激着海内外强大的置业需求涌入上海楼市，直接推动了上海房地产业步入繁荣昌盛的颠峰。
有趣的是，97年上半年香港房地产业是在股市楼市双高峰的情况下达到顶峰的。而现在上海房地产业则是在股市不景气的情况下进入了颠峰状态。
3.2.2银行存款利率偏低和通货膨胀高起，负利率情况严重
90年代的香港同现在国内一样，存款利率长期低于通货膨胀率
，而且国内更缺乏有效的投资渠道，因此，负利率正驱赶着大量银行存款流向楼市、买楼或“小房换大房”不仅可改善家居环境，而且成为公民保值、增值的理想投资工具。
3.2.3物业交投畅旺，售价节节攀升
香港上升周期中商住办各类用房均供不应求，最显著的要数私人住宅；同样，上海房价节节攀升，激发了普通百姓随着买涨不买跌的急躁心理而迸发出的大量潜在需求以及海内外投资客的投机性需求，致使成交量和成交价格逐年大幅攀升。
3.2.4开发商争抢土地，地价屡创新高
香港土地资源稀缺，容积率普遍较高(港岛高达8～10，新界也有2.5～4)，从经济学角度来看这种情况下争抢土地是可以理解的；上海中心城区土地储备难度逐年增大，大幅地块多数已于早期批租出去，自从近年来推行招牌挂拿地，直接导致地价飙升，高涨的地价折射出被投机夸大的需求，也提高了房地产开发商对未来利润的预期。致使开发商推断房地产价格必然上涨，因此，他们当然愿意以更高的价格收购土地。
3.2.5炒房群体趋向异地化、国际化，海内外资金大量涌入
97年之前，境外各类资金纷纷涌入香港。80年代中期以后，香港逐渐成为国际资本进入中国大陆的最重要跳板，海外跨国公司纷纷在港设办事处或分公司，扩大了对写字楼与住宅的需求。外资公司和中资机构亦大量来香港投资，对香港楼市造成了庞大需求。
10年后，这一幕又在上海重演。上海房地产业的相当部分依赖于外来资本的流入，这和10年前香港的宏观环境十分相似。长三角地区的崛起给上海楼市注入了活力，上海房地产市场的主要动力来自于非本地居民购买上海地产。而非本地居民购房有相当一部分是投机行为（不排除正当的定居需求），这给上海的房地产市场留下了巨大隐患。台湾人士是最大的投机群体；浙江的民营企业家是第二大投机群体；香港、新加坡、东南亚华人、欧美人士组成了第三梯队；豪赌人民币升值的境外机构及私人群体亦在近年来开始崛起
，虽然这些人在上海仅推动了相对少量的高端物业市场，但却间接带动了上海高中低端全线的房价走高。另外，本地富裕阶层及那些前几年通过梯级消费逐级改善而品尝到房产升值巨大收益的居民亦在投机心态的作崇下加入炒房大军：各位不难发现，近期房展会上各类外地楼盘（昆山、嘉兴、苏州等）所占比例正逐步加大，目的无非是希望上海炒家前往当地带动楼市；而且，众所周知的是，目前在上海拥有2套以上住宅的家庭也绝非凤毛麟角（当然，也不排除其中以结婚自住为目的的正当需求）。
另外，上海的发展目前主要依赖大规模的固定资产投资及外来资本流入而不是依赖自身产业的发展
，上海工薪阶层如果不获得其他来源的各类补偿必定无法维持将来房地产的持续高位运作，而上海的房地产高端市场主要受非本地需求支配，然而，热钱的引入终究会达到饱和的时候。
3.2.7居民的非理性心理预期
在需求的推动下，香港楼价连年上升，且升势愈来愈猛，反映供求问题已进一步恶化。市场的真正买家和投机者均认同楼价将继续上升的走势，真正的置业者担心其未来的置业能力进一步下降，只好利用银行贷款提前实行购楼计划，投机者更乘机大肆“炒楼”赚取利润，从而形成非正常的市场需求，进一步推高楼价。这一点又与上海雷同。香港民众的心理预期建立在认为政府会利用一切手段阻止房价下跌上；部分上海普通居民的心理预期则建立在房价只涨不跌，再不买要吃亏的非理性观念上。在这种只要买房就能获利的环境下，能够对未来作出一个清晰、合理的判断是极为困难的，人们往往认为原来的趋势仍会按既定的方向和速度继续发展。
须指出的是，上海市场目前需求之大，可谓史无前例。但是应当谨防需求幻觉，分清刚性需求与弹性需求的界限。一般购房需求可分为以下五大类：动迁购房、结婚购房、为改善居住条件购房、城市化进程购房和投资购房。其中只有动迁和结婚购房属于刚性需求。而现阶段上海，动迁购房大部分可以在配套商品房和三级市场上的旧公房的体系中解决；结婚购房无法逃避，但相当数量的本地居民在未婚前已经多储备了一套住房；为改善居住条件而购房的群体对房价敏感性极大，价格的攀升将极大地抑制这一需求；城市化进程中如果缺乏货币补偿则买不起中档及以上住房的消费群体仍然占绝大多数，上海对这一群体的吸引力将在高房价的挤压下逐渐丧失；只有投资性购房群体始终是与房价的攀升成正相关的。
四、两地房地产及相关金融政策对比
4.1香港历年政策分析
香港政府及各大银行在房地产上升周期中所推行的主要调控政策现汇总如下：
香港楼市历年部分主要调控政策汇总表（略）
由以上政策可见，在楼市上升阶段，各种托市政策，如90年的第一期公务员置业计划，银行存款利率下调等效果皆十分迅速而明显。
当楼市出现危机，在社会舆论的压力下，香港政府及各大银行推行的压市政策归根结底是通过在需求市场上来抑制投机以达到压低楼市的目的，该类政策中但凡增加交易成本类型的政策对楼市的打压效果总不明显，却往往会延长楼市的上涨周期，而通过降低贷款成数来压低购买力的政策往往效果显著。
另外，我们也应当看到，政府推行政策时的表态对购房者未来预期影响极大，如1994年6月，在政府推出一系列政策后严正声明，这仅是第一阶段措施，若不奏效，将在第二阶段事实更严厉措施，结果居高不下的楼市应声下调。
4.2上海历年政策分析
与香港相似，上海政府的早期托市政策都起到了重要作用，如购房可获得蓝印户口，虽在引进人才方面的效果不尽人意，却吸引了大量投资落户群体；而财税优惠政策也刺激了中高档商品房的销售。但在近几年的诸项政策中，既有相似之处又有较大不同。主要调控政策现汇总如下：
上海楼市历年部分主要调控政策汇总表（略）
由上表可见，上海近两年的政策主要以在供应市场上压制供应方投资热情、完善配套商品房体制内循环和规范市场操作为主，而在需求市场上打压投机的政策则一直比较温和（直到近期银行限贷及叫停转按揭政策的出台才略有转机）。供应的压制反而为楼市的上涨提供了有力的借口，因此该类政策虽导致了市场04年出现了短暂的观望，但很快又进入了新的飙升阶段。由此可见，是下大力气干预，还是靠市场自身来调节，对政府来说，始终是一个棘手难题。
另外，从香港和杭州的经验来看，单纯通过增加交易成本来抑制投机在炒风盛行的市场中始终难以奏效，而且往往会拉长房地产上升周期，导致结构性供求矛盾进一步恶化，增加未来整治的难度。通过差异化限贷和推行限制售价的中低价普通商品房才是治本之道。
五、上海楼市的未来走向
5.1香港楼市周期规律的借鉴意义
针对香港楼市周期的演化历史，我们可以比较出同上海楼市的异同点和规律如下：
5.1.1房地产市场不可能永涨不跌
在这一周期中，必然存在波峰、波谷、上升阶段及下降阶段。不同时期、不同区域之间的房地产周期长短不同，针对香港，其最近一个周期持续了将近19年，其中上升周期持续将近13年，下跌周期持续将近6年；而上海目前正处于上升阶段，而且这一阶段已经持续了5年有余，周期是否会被进一步拉长还难下定论。
5.1.2在上升周期中很可能因政治经济影响出现多次小幅波动
这些波动的基本特点是浮动小，持续时间多数短于一年，而且往往是由相关利空消息和压市政策引起的。同时也应看到，在市场经济占主导地位的环境里，政策往往只能起到一定的引导作用，基本不可能对大势产生决定性影响，有时反而由于拉长了楼市周期而进一步推动未来楼市高涨。而国内市场相对受政府调控及舆论引导的影响比香港大，因此上海虽出现过涨幅趋缓，却并没有出现明显的波动。
5.1.3历次领涨皆为豪宅
如前所述，香港历史上多次楼市小高峰均是由豪宅所带动的，如1992年第二季度、1996年第三季度、1997年上半年。且2003年楼市回暖后，最先恢复97年高价的又是豪宅。
同香港相似，上海近年来豪宅表现亦颇为不俗，先有世茂滨江、锦麟天地，后有The
House、盛大金磐、华府天地，皆为引领区域售价的新风向标，成为后市项目定价的标竿。
5.1.4经济大环境的影响不容忽视
从香港楼市周期可以看出，经济大环境的影响远胜于政策及土地供应调控的影响。上海乃至中国目前面临的问题仍十分严峻：部分区域投资过度、能源短缺、人民币升值压力等。
另外，单纯认为土地价格、钢材价格上涨能维持房价涨幅的观点也是错误的，房地产定价中的成本导向原则由于具有明显的卖方市场特征，最终将被竞争导向和需求导向所取缔，因此这一因素不可能对未来楼市走向起指导性作用。
5.2上海楼市迈向何方
上海房地产市场目前正处于一个十分微妙的境地，请看以下两图：
香港住宅售价和租金走势
中房上海指数走势
对比两图，上海目前正处于波峰阶段高位运作，01年以后虽有几次升浪但尚未经历明显的下调，然而其未来走势是会同香港类似，出现多次小幅回调加明显升浪直至最终冲顶，还是即将达到顶峰，其后直接走下坡路再逐步恢复呢？
先对以下两组数据作一比较：97年，香港50个大型项目平均售价港币6,208元/平方尺，折合港币66,822元/m2，当时香港普通居民收入应该在港币15,000元/月左右，则三口之家收入在港币30,000元/月。以100m2一套住宅计，收入房价比约为18.56倍；当前上海住宅均价以保守的人民币8,952元/m2（2005年3月18日～3月24日，含配套商品房）计，上海普通居民收入以人民币2,500元/月计，则三口之家收入在人民币5,000元/月。以100m2一套住宅计，收入房价比约为14.92倍，两者虽仍有一定差距，但并非十分遥远。从理论上讲，上海房地产市场如果继续按05年一季度的涨幅持续下去，不久将濒临泡沫破裂的边缘。
然而，政府的强势调控能力绝不能被忽视，相当数量的人强烈希望上海的房地产涨势能持续至2010年世博会之后，政府通过减少商品房供应量，舆论导向和各类政策调控完全有可能继续在短期内维持楼市持续高位运作。但是，既要长期维持房价高位运作、涨幅不能过快，又要确保房价不跌的难度是非常大的。毕竟在当前的税收政策下，只有较高的涨幅才能维持投资者的信心和足够的风险补偿。一旦涨幅趋缓或滞胀，则投资者无法获利，将阻止外来资金继续投入并导致恐慌性抛盘，极有可能直接导致房价回落。
如果房地产市场于05年或06年出现回调，那么由于对未来中国经济环境的良好预期，相信整个市场在2010年之前仍能出现好转并重现相对健康的稳定态势；如果通过各种手段成功地将这次房地产周期拉长至2010年，即使从现在起以每年10％的涨幅上调房价，则届时上海市住宅均价仍能达到15,800元/m2以上，相信这对普通民众来说依然是一个难以承受的高价位，延缓调整往往会带来更大的危机，正所谓涨得越高，跌得越惨，届时硬着陆的影响将更为深远。
因此，如果站在社会利益角度来讲，政府当前不应过分担心压市政策的负面影响，应避免拉长周期，越早挤压掉泡沫，越对未来楼市的健康发展有益。毕竟一个恢复理性的稳定市场远比盲目高涨的投机市场更有利于社会各方。
