021上海黄页

　　上证指数将近3年前从998点开始起步以来，我和多头主力之间就一些重大问题始终存在分歧。我认为这些问题如果得不到很好的解决，将长期影响中国股市的长期健康发展。这些问题主要表现在：人民币升值问题、股改问题、业绩增长问题等等多个方面的内容。其中，核心分歧在于估值方法。

　　去年秋冬从六千多点开始的这一轮向下调整，与其说是下跌过多，不如说是前期上涨过猛之后诸多问题累积起来爆发的结果。而前期之所以上涨过猛，笔者以为，恰恰是因为市场上多头主力成功地宣传了他们的估值主张，并使很多投资人对此深信不疑。现在的下跌，套牢了大多数人，究其原因，毛病就在多头的股市估值理论体系即预测现金流贴现法上。它的致命缺陷是把股票当作债券来估值，它对未来的判断是主观的，而且股票价格与未来现金流也不存在线性关系。

　　看似已成主流的这种估值主张认为，中国股市始终具有估值优势，这种估值优势体现在以下几个方面：沪深300指数的平均动态市盈率将近20倍左右，在符合国际估值的合理范围之内；上市公司业绩增长保持在年均30％左右，远超欧美同行业的水平；中国经济始终处于高速增长阶段；人民币持续升值将导致资产重估和外资流入。这种主张还认为：过去制约中国股市发展的股权分置问题已经解决，上述估值优势将长期发挥作用，从而确保中国股市长期处于牛市，“黄金十年”的判断就是基于这个理念而提出的。

　　这种估值主张的核心错误不在于对宏观形势的判断，不在于对微观企业盈利的研究，而在于对股票这项独特资产的定价模式产生了根本性的错误：利用预测现金流贴现的方法来对股票估值，这是一个根本性的错误。因而，从这个估值方法出发，他们所谈论的市盈率倍数问题，每股业绩及其复合增长率问题，也都是错误的。

　　投资人也许都熟悉华尔街一句名言：“在牛市的时候，什么估值模型都是正确的；在熊市的时候，什么估值模型都是错误的”，它讲的是我们在牛市中无论多么乐观都是对的，熊市中无论多么悲观也是正确的。原因就在于我们从本能出发，认为现金流贴现法是正确的，其实呢，这个方法的正确性完全取决于我们对未来业绩的主观判断。

　　最近，我和本栏的另一位作者田立先生合作发表了论文“波动率对冲法取代现金流贴现法”，其中的主要依据就是股票价格变动是随机漫步的过程，而与公司业绩之间不存在线性关系。我们相信，任何时候我们只知道两个指标：股票的当前价格和市场对于未来股价波动范围的判断。前者直接从股市中可以观测到，后者需要从期权公式中逆向求出。这是两个完全由市场告诉我们的指标，因而是客观的。我们以此为依据，推测国外成熟的国债定价模型“柔性网状二叉树”可以用来为股票定价。而定价方式的不同，正是我同多头主力的根本分歧所在。

　　具体来看，根据柔性网状二叉树方法，树的原点就是股票当前的价格，然后我们去测定最近到期的一款权证的波动率，以此作为第一阶分叉树的上下节点，然后继续推算依次到期权证所隐含的波动率，逐步描出一个以原点扩散的二叉树的上下限。在此基础上，国外已经有两位学者先后用不同方法测定了这个二叉树中不同节点的位置，由此构成一个巨大的网状二叉树（测定网内各点位置的方法比较复杂，此处不一而述，其主要依据仍然是观测各款到期权证价格之间的相互关系）。

　　在一个相对完善的资本市场上，我们时时刻刻都可以描述出任何一项交易资产的柔性网状二叉树，其波动的幅度和开口的方向则随着时间而变化，因此视作柔性。这种变化本身我们无法预测。一旦描述出这样的网状二叉树，我们就得到了一个比贴现预测现金流更客观的估值方法，而它适用于任何一项风险资产，无论是股票、房产还是国债。

　　先让我们来看在通货膨胀情况下国债价格的表现。如果存在着通货膨胀加速的预期，国债价格就会变动得更剧烈，其收益率的柔性二叉树将扭曲向下并且开口更大。其结果就是：如果大家都认为投资对象的未来变动趋势向下，并且向下的范围更宽，就一定会立即抛出这项资产，该资产的价格应该下跌非常厉害。基于同样的原理，在通货膨胀时期，公司未来业绩将受到挤压，导致股票柔性二叉树将扭曲向下并且开口更大，其结果仍然是人们纷纷抛出未来看跌的股票。这就是通货膨胀时期，股市的估值将大幅度下降的根本原因。

　　此前，不管我们继续使用贴现现金流的方法还是估计市盈率倍数的方法，都会受到主观判断的影响。而只有当我们能够利用客观数据描述出股票背后的柔性二叉树之后，才能知道市场对股票估值的客观判断。这就是我始终提倡的建立权证交易比创业板更重要的基本原因，没有权证交易，我们就无法描述柔性二叉树。当然，现在还不能肯定柔性网状二叉树一定能够完整而准确地刻画股票的定价机制，我现在只能说这是迄今为止所找到的替代“现金流贴现法”的最好方法。

　　2006年6月，我在上海证券报上发表了“通胀无牛市”，首次提出了牛市要警惕通货膨胀的观点。2007年12月开始，发表了《再论通胀无牛市》，此后又相继推出了五篇相同题材的论述。这些论述渐渐使得“通胀无牛市”这个论点从最初的无人关注变成了现在的广泛争论，我认为是一件大好事，因为争论有利于我们更好地揭示资本市场的规律。何况我作为一个“湖南蛮子”，从来就信奉“文打官司武打架”的人生哲学，不仅敢于应战，而且求战欲很强，一旦交手就奉陪到底。

　　我认为，争论的核心问题并不是通货膨胀时期是否有牛市，而是有关估值的核心方法：股票究竟为什么会上涨。把通货膨胀简单地理解为过多发行货币，然后武断地认为过多的货币将推高包括股票在内的资产价格，这是根本违背唯物主义世界观的错误观点。如果多发行货币就可以把股价炒高的话，我们实现现代化的途径就太简单了：我们应该欢迎更高的通货膨胀，这样就可以把股市炒高，使得国内的股票都得到很高的溢价，然后这些A股的上市公司就可以用换股合并的办法收购海外优质的上市公司。在这个美好的幻想下，中国石油只要稀释很少一部分股权就可以吸收合并埃克松美孚石油公司，美孚公司的股东将在合并之后成为A股的小非，当他们抛出中石油的股票时，就相当于发行了更多的货币，从而有利于进一步推高A股的估值，使中石油能够用更廉价的方法收购英国石油公司。照此发展下去，我国很快就会实现强国之梦：用多发货币的办法，我们甚至可以买下全世界。这是多么荒谬的唯心主义者的逻辑！

　　股价不是由供求关系决定的。多头认为货币供应多就会推高股价，他们宣传什么“跑不赢刘翔要跑赢CPI”，“通货膨胀时期更要对外投资”。通货膨胀其实不是货币供应过多的问题，而是企业技术进步能力下降的问题。如果我们的企业能够开发出新的廉价的能源，我们还会有如此高的油价吗？还需要担心通货膨胀吗？从这个意义上讲，大小非其实不是核心问题。大小非只是放大器，虽然放大了我们今天的跌幅，却并不能将股市从牛市转向熊市。

　　通胀是否提升某些行业的业绩而造成局部牛市？我认为，通货膨胀对股市的杀伤是普遍的，因为我们不能找到安全的品种，躲过大跌。如果可以买多煤炭，做空煤炭股，我们可以实现双倍的交易利润，这就是最好的证明。

　　也有人认为，通货膨胀有阶段和程度的不同，由此出现了所谓的温和通胀有利于股市的论断。我们不能在左倾教条主义的冒险路线和右倾机会主义的投降路线之间做出一个“两害相权取其轻”的选择，必须旗帜鲜明地反对“左倾”和“右倾”的错误路线，两者都应该被坚决抛弃。通货膨胀和牛市永远水火不相容。从通胀势头开始显露，我们就发现，沪深两市虽然指数在涨，但是估值水平却在下降。我暂且用市盈率来表现估值，那就是股指上升，而市盈率下降。还有人认为负利率就一定会引导储蓄资金推高股市。在这个错误观念的影响下，已经有股民前赴后继地入场，连续亏损之后，他们发现物价继续在涨而股票普遍在跌，等于吃了两遍耳光。

　　我在“五论通胀无牛市”中提出，我们必须要落实好胡锦涛总书记提出的科学发展观，把科技进步作为牛市的核心主题。现在看来，那些新能源概念的股票不仅没有深度调整，有的还创出了历史新高；那些通讯类的股票，也紧随其后，丝毫不见有熊市的迹象。通货膨胀是我们现有的经济运行模式无法适应和调整到高价石油时代的被动反应，由于A股大多数上市公司现在的经营模式和技术水平都无法应对高价石油的挑战，导致沪深股市的深幅下调。我在本栏多次撰文指出，通货膨胀不会一蹴而就地推高全部的资产价格，不要说股票，就连房产也将受到影响。我们只有指望政府运用多种手段把通货膨胀势头压下去，才能迎来大牛市。政府“救市”的最好途径就是遏制住通货膨胀，此后，我又在“我们靠什么遏制通胀势头？”一文中提出，政府遏制通胀最好的办法就是压缩政府开支。

　　通胀无牛市的基础，其实是唯物主义的金融观，我相信价值只能由实际生产经营活动所创造，而不能由多发行货币来创造。货币发行过多实际上给企业一个错误的激励，使得他们更愿意捂住手里的资源或者产品，通过炒作这些原材料反而能够比他们踏踏实实干企业获得更高利润。因此，通货膨胀如果是由过多货币发行而引起的，就错误地激励了企业，不去从事价值创造工作，从而毁灭了牛市的根本。

　　我现在不怨天，不尤人，更坚定了毕生做一个只信奉唯物主义的金融工作者的信念。我对此还要做更多的调研和思考，将伴着此轮经济周期将通胀无牛市系列探讨继续下去，希望能听到、读到更多的不同意见。此刻，我唯一的遗憾是，如果中国股市不曾受那些错误认识的干扰，或许今天已经前进了很远。